【房地产】地产企业何去何从？

　　来源：中信证券研究

　　陈聪、张全国

　　本文作者中信证券陈聪、张全国，原报告标题《地产企业何去何从？》，文章有删节。

　　土地市场有降温，无寒流。各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018 年 7 月，百城土地成交溢价率下降到 11%以下，这是 2015 年下半年以来 （市场上一次恢复后）的低点。不过，在使用溢价率这个指标时，我们必 须比以往更加小心谨慎——地方的土地出让规则发生了变化。实际上，百 城土地成交楼面均价和成交总价近期并没有下降，市场也处于正常范畴。

　　开发企业拿地意愿从高位回落。各大公司纷纷开始控制拿地规模，22 家 龙头公司只有 5 家在 2018 年上半年，新增土地价值占销售额的比例较之 2017 年有上升。不过，有一半以上的龙头公司总货值还在增长，企业拿地并未停顿。

　　土地市场保障企业持续经营，但不提供超额收益机会。我们测算，A 股市值最大的三家地产公司，过去四个季度新增土地汇总潜在毛利率分别为 21.9%、23.8%、20.8%和 21.2%。如果房价不上涨，龙头上市公司可能面临毛利率的下降，但仍能持续经营。对全局而言，当前土地市场很难提供超额收益机会。

　　热销仍是主旋律，核心城市有降温。我们注意到，近期北京、厦门、天津、 上海等核心城市房价出现下跌，但高位回落幅度是有限的。更多低线城市市场稳定，销售良好。开发企业积极去化库存，销售不减速。在限价的环境下，我们相信企业的土地储备绝对规模可能在 2018 年下半年开始下降。

　　并购不如回购——企业的资金投向预判。我们认为，由于融资渠道的不稳定性，企业无意降低杠杆，而是会尽量利用可能的融资渠道。但企业也不会贸然去公开市场拿地，因为公开市场并无超额收益机会。并购市场已经被挖地三尺，机会越来越少。我们相信，尤其在回购机制比较灵活的港股， 企业可能选择“投资自身”，即回购自身被低估的股票以提高股东收益。

　　风险提示：毛利率下降风险，企业盈利不达预期风险。

　　无需恐慌，价值已经闪现。当前，龙头公司估值已经相当低，股息率在历史上来看都处于较高水平。市场恐慌或许来自对政策的顾虑，但政策的核心目标是遏制房价上涨，不是促成房价下降。根据我们测算，如果未来房价持续平稳，企业是可以存续经营的。

　　当前的房地产市场真的降温了吗？房价真的在下降吗？土地市场溢价率下降意味着拿地机会增加吗？开发企业下一步会如何应对市场环境，信用环境和政策环境的变化？企业会同时加速销售和放慢拿地吗？如果是这样，那么是不是意味着企业会去杠杆呢？

　　资本市场存在恐慌。我们认为首先应该透过翔实的数据，准确揭示未来行业的运行，再谈对行业估值和公司股价的判断。

　　土地市场有降温，无寒流

　　正确看待土地成交溢价率下降

　　各大城市土地成交溢价率的确在下降。2018 年 7 月，百城土地成交溢价率下降到 11% 以下，这是 2015 年下半年以来（市场上一次恢复后）的低点。这在一定程度上反映出了土 地市场的降温。随着开发企业资金成本整体上升，限价带来热点城市房价上涨预期大幅下降， 也就自然伴随着土地市场竞争激烈程度下降。